公众号-沧海一土狗

要提高人民币汇率，有以下几个办法： 1、降低联邦基金利率R； 2、提高本国政策利率r； 3、发展生产力，提高本国潜在产出Y； 4、提高掉期点e，抑制民间债务； 5、缩减政府赤字π； 6、提高关键垄断要素价格K——反内卷；

我们可以总结出一个中性资金原理，对于大型资金而言，为了避免在大规模减仓过程中的仓位暴露风险和流动性风险，他们会分两步走，
1、先大量累自己中性头寸，完成假买入； 2、完成现货买入目标后，快速平掉期货敞口，把假买入确认为真买入。

当vix指数长期保持低位时，这意味着市场要变盘。然而，这个经验规律有一个bug，他无法告诉我们市场是向上变盘还是向下变盘。但是，中性资金原理弥补了这个bug：如果大资金构造的中性组合为【买入现货+卖空期货】，那么，潜在变盘方向为向上；相反，如果大资金构造的中性组合为【卖出现货+做多期货】，那么，潜在变盘方向为向下。

对于整个金融学研究而言，中性资金是两种极其不稳定的特殊化合物，它们具备很好的研究价值。一种来源于买现货空期货，我们可以模仿化学的命名方式把它称为右旋中性资金；另一种则来源于卖现货多期货，对称的，我们把它称为左旋中性资金。在大多数情况下，左右的比例是对称的；在某些环境下，右旋中性资金堆积；在另一些环境下，左旋中性资金堆积。无论哪种中性资金堆积，都会导致vix指数持续低迷，以及酝酿潜在的升波行情，并且中性资金堆积得越多，潜在的升波行情越凶猛。

ref: 关于中性资金原理和小型924行情的可能性

美联储降息25bp，如果央行跟随美联储降息25bp，那么这25bp的影响会平均地分布在股市和债市；如果央行不动政策利率，让掉期点跟着收窄25bp，那么股市会享受50bp的积极影响，最后由主力资金来决定沪深300指数理论估值的提升是否转化为现实。

ref: 美联储降息25bp如何影响国内金融市场

支出法GDP把经济租计算在内，生产法GDP不计算经济租。

ref: 关于美国再工业化的真正障碍

对非美国家而言，提高政策利率才是刺激消费

在稳汇率约束下，货币的价格和货币的增速必须保持某种微妙的平衡，当我们想增加货币增速g，那么，必须要提高政策利率r，否则，汇率要贬值；对称的，当我们想降低政策利率r，必须要减少货币增速g。政策利率r决定了货币堤坝的高度，提高r，内部的货币容量才会增加。因此，只有提高政策利率r，货币增速g才是有意义的，否则，流动性都溢出到体系之外了。

ref: 关于消费导向型政策和一年存单利率的合意水平

如图，对外国投资者而言，他们会把美元计价的十年中债分解成两个账户，一个是票息账户，看外汇掉期点的多少；一个是资本利得账户，看十年中债利率的高低。然而，这两个账户的久期是不同的，票息账户的久期较低，可以视为零，即类似于货币基金；资本利得账户的久期高，差不多有8上下。于是，我们就构造了一种十分巧妙的不对称，当一年存单利率向下时，票息账户利率向上，资本利得账户利率向下，因为后者的久期大，账户净值是快速增加的；相反，当一年存单利率向上时，票息账户利率向下，资本利得账户利率向上，因为后者的久期大，账户净值是快速减少的。

由于非对称结构的存在，央行是能指挥外资买入或者卖出十债的。站在外资的视角，他们很清楚为什么十年中债利率来到了1.60%的低点，因为央行在引导一年存单利率向下，这就导致了美元计价的十年中债表现出极强的收益性。于是，外资持续地买买买。我注：一年存单利率向下，就是要让外资买美元计价的十年中债。

到底怎么用利率来观察国内的经济基本面？？答案是，美元计价的十年中债利率。

ref: 谁来终结债券牛市？

利率平价理论的内核十分简单，可以归结为一个恒等式：联邦基金利率=本国的实际政策利率+本国汇率远期变动幅度

中美之间的利率平价：利率1：联邦基金利率；利率2: 一年存单利率+人民币对美元的一年远期掉期点/人民币对美元即期汇率

1、当特殊资金池膨胀时，风险资产承压； 2、当特殊资金池收缩时，风险资产受益；

规律1、当美元升值时，特殊资金池膨胀；反之，特殊资金池收缩；规律2、当掉期点扩张时，特殊资金池膨胀；反之，特殊资金池收缩；掉期点反馈了其他国家政策利率和美国政策利率的偏差。

ref: 关于利率平价理论和非美货币政策的本质

央行需要采取具体的宽松举措，才能引导一年存单利率大幅下行。这些举措包括但不限于：1、买入国债；2、买断式回购；3、做MLF；4、降准；5、OMO降息。

大盘股反馈的是政策现实和政策效果，小盘股反馈的则是政策预期。

该如何评估政策是否符合预期了： 1、选取中证2000指数来观察； 2、观察中证2000指数在事件落地之前的涨跌幅；

大盘股的特点就是注重落地，注重现实，更为右侧；小盘股的特点才是注重预期，更为左侧。

ref: 政策是否符合预期？

1、如果政策利率高于中性利率，即位于限制性区间，那么，降准降息更有利于中小盘股； 2、如果政策利率低于中性利率，即位于支持性区间，那么，降准降息更有利于大盘股；

ref: 关于“适度宽松”和股市风格的关系

银行和非银在这个资产负债表交换中各取所需：

商业银行发行存单，改善自身的负债质量；
非银协助银行完成交易，获得息差收益；央行的货币政策操作就是架构在这个银行-非银资产负债表交换之上的：
央行增加和银行的MLF交易，替代一年存单的发行，从而降低一年存单利率；
央行降低OMO利率，增加息差空间，促使非银和银行的交易，从而降低一年存单利率。总的来说，央行有两个直接手段：1. 数量手段，MLF的净投放量；2. 价格手段，OMO的利率水平。这两个手段都会聚焦到一年存单利率上，这是国内债券系统最核心的利率。

ref: 央行将如何应对外资的短债抛售潮？

跨境利率指的是借彼岸的货币到此岸使用的综合成本，因此，跨境利率的高低强烈依赖于汇率，且会被汇率波动显著放大。此外，由于本土利率和跨境利率大体上是反向的，所以，考虑本土的综合融资成本，我们需要评估跨境资本流动的大小。如果跨境资本流动很大，那么，降低本土利率实际上是在“加息”，因为跨境利率会升高；如果跨境资本流动很小，那么，降低本土利率才是“降息”。

ref: 关于美联储降息对a股的意义兼论跨境资本流动

如果本国的短债利率在2.5%，那么，本国资本有很大的外流压力。因此，为了避免资本外流，本国需要于在岸市场做一个美元存款的资金池，对冲机制如下：如上图所示，本国金融机构吸收本币形成在岸美元存款，另一方面，他们购买本币短期债券，同时卖空远期本币对冲。这层皮肤的精髓就在于，卖空远期本币是有正的掉期点的，下面我们假设掉期点是3%，于是，本币短期债券+卖空远期本币的方式就合成了一个在岸的美元存款，其收益大概等于美国的联邦基金利率。通过这个机制，大量的本币可以保留在体内，不会大批量地冲到离岸市场。其实，它们还是美元，只是换衣服了。各国货币当局要努力避免这层衣服被扒掉。

ref: 为什么汇率是最重要的货币政策变量？

M2增速（货币数量）：反向对应一年存单利率
M2增速的预期：反向对应两年国债利率
货币流通速度Y（货币质量）：对应十年国债利率

推论：

当一年存单利率不变，两年国债利率下行时，市场在预期央行宽松。
当两年国债利率不变，十年国债利率下行时，市场在反馈居民不敢花钱（风险偏好低），或者CPI增速降低。

ref: 关于货币、通胀和利率之间的关系

一年存单就是为了替代定期存款而创设的。M2增速降低，定期存款减少，一年存单的需求增加，一年存单利率升高。

经济复苏所带来的收益率曲线陡峭化是全局性的：

经济复苏推动十年国债利率和一年存单利率利差扩大
经济复苏推动一年存单利率和DR007利差扩大

ref: 为什么一年存单利率大幅下行？

在国家层面，卖空国债的权力有两种表现形式：

财政部新发行国债
央行向银行借入国债卖空

ref: 关于央行卖空国债的权力和货币政策的新起点

CPI 反馈了居民的风险偏好

使收益率曲线逆时针旋转的外力有三种：居民风险偏好提升、财政赤字、央行卖长债。财政赤字是居民风险偏好不足的补充，央行卖长债是财政赤字的补充。

ref: 如何看待央行买卖长期国债？

货币流通速度，可以用活期占M2的比率刻画

股票投资者可以构造右侧信号：十年国债利率 - 一年同业存单利率 > 20bp

ref: 如何评估当下经济的状态？

对美国资本市场来说，非农就业数据、零售数据和cpi数据是三个核心指标。

ref: 为什么美联储的降息之路困难重重？

宽松的货币政策：居民风险偏好提升时，收益率曲线逆时针旋转，央行放任R007自发下行
中性的货币政策：给R007设置一个下限
紧缩的货币政策：逐步推高R007的利率

ref: 关于收益率曲线的运动规律和央行的货币政策

资本市场的表决权表达对货币政策的期望（向下表达希望宽松）

中国货币政策的执行权不在市场手里，在央行那里。由于表决权和执行权的分离，导致宽松预期到宽松落地的传导链条不是很通畅。具体表现就是，期限利差较低甚至倒挂。

而美国的两年美债利率是按照美联储指导+市场执行的框架做出来的，表决权和执行权的冲突不是那么激烈，两年美债利率和十年美债利率经常会同步调整。

当美国的货币需求曲线收缩时，美股会承压，经济数据也会有所表现，但是，美联储允许资本市场自动驾驶，资本市场会大幅扩张货币供给曲线。最终的结果是，需求的收缩被供给的扩张给对冲掉了，股市小幅上涨，长债利率大幅下行。而中国资本市场没有移动货币供给曲线的权力。当货币需求曲线收缩时，货币供给曲线保持原位，股市大幅下跌，长债利率小幅下行。

ref: 如何从制度层面理解a股和美股的差异？

在市场自动驾驶阶段，当标普 500 指数下行，两年美债利率也会下行；当标普 500 指数上行，两年美债利率也会上行。

ref: 如何跟踪美联储当下的货币政策？

一年存单利率是核心利率，反馈流动性现实，是货币政策分析的起点
十年国债利率反馈流动性预期，即未来一段时间内一年存单利率的预期路径
在国内，倒挂的收益率曲线意味着极其强烈的宽松预期
一波货币宽松的基本单位大致是降低50bp+维持一个季度，之后就是基于实际情况的修正

ref: 资本市场的宽松预期到底有多强？

当一波宽松周期越来越近时，长债先反馈，然后是短债反馈。也就是说，当一波宽松周期快来临时，市场会先撸三十年国债，然后撸十年国债，再撸三年国债，最后撸一年存单。这个品种顺序，实际上就是从宽松预期到宽松现实的顺序。

当宽松预期遥遥领先于宽松现实时，期限利差收窄，甚至倒挂；当宽松现实大步兑现宽松预期时，期限利差扩大。

当一年存单利率降低到央行的目标位置，一年存单利率会底部震荡。这时候全市场都清楚了那是央行的目标位置。于是，流动性预期会再次领先，十年国债利率会提前一段时间交易央行要退出宽松了。

ref: 新一轮货币宽松已经开始，不要空T！

两年美债很虚，是预期的产物，是靠美联储引导出来的。也就是说，纯靠美联储一张嘴忽悠。但是，一年存单利率很实在，反馈了考核指标达成的难易情况。有些时候，考核指标容易完成，一年存单利率低；有些时候，考核指标很难完成，一年存单利率高。

ref: 如何抓住国内货币政策的牛鼻子？

一年存单利率才是整个系统的核心利率。理解了这一点之后，我们就不会去关注一些细枝末节的指标了：omo利率、基础货币投放情况、mlf利率、存款利率、lpr利率等等。我们不会去看央行“做了什么”，而是会直接去看“最终效果”，这个最终效果就是M2增速，一年存单利率是个温度计。第一目标点位是 2%，对应M2增速10%左右；第二目标点位是 1.75%，对应M2增速12%左右。

M2增速提高带动一年存单利率下行，一年存单利率下行带动资金利率下行。

如果一个人接受了足够多的经济学训练，是羞于讲“成本定价”的，因为教科书会反复去讲“边际定价”。是面包决定面粉的价格，而不是面粉决定面包的价格。银行间质押回购的规模越大，资金利率越低。这个现象告诉我们，资金市场是边际定价的。

ref: 新一轮货币宽松正在兑现

体系的紧约束从基础货币数量，变为负债质量。利率反馈的是紧约束资源的多寡。

在新的体系之下，负债期限变得极其重要，因此，定期存款的数量成了系统的紧缺资源。价格也会反馈紧缺资源的变化：当定期存款充沛时，利率下行；反之，利率上行。

定期存款背后有两个因子，一个是总量因子，M2增速；另一个是结构因子，货币流通速度（即活期占M2的比率）。

当居民申请新的贷款，M2增速提高，（一年存单）利率下降
当居民风险偏好上升，货币流通速度提高（活期增多定期减少），（十年国债）利率上升

ref: 为什么金融机构的套利空间一直在萎缩？

居民表达观点的方式也很简单——决定货币流通速度

当居民较乐观时，M2中活期的比率高
当居民较悲观时，M2中定期的比率高

ref: 超越传统的货币政策体系

经济状态好时：

货币数量方面：M2增速较高，一年存单利率降低
货币质量方面：货币流通速度高，十年国债利率升高
把货币数量和质量综合起来：期限利差扩大

ref: 如何评价3月的金融数据？

对于一个金融系统，当我们从货币的视角观察它，M 代表它的数量特征，V 代表它的质量特征。

给定 V，M 越大，汇率贬值压力越大；
给定 M，V 越低，汇率贬值压力越大；

当存在汇率约束时，央行需要根据货币质量（货币流通速度）同向调整数量（M2增速）

ref: 关于汇率压力对货币政策的扭曲

货币宽松是一个放大器，助涨也助跌

当货币流通速度向下，货币宽松会助推货币流通速度向下
当货币流通速度向上，货币宽松会助推货币流通速度向上

ref: 关于货币宽松和十年国债利率的奇特关系

当波动率较大，股市像一个水管，股市和M2增速相关。当波动率较小，股市像一个水池，股市和M2存量相关。

ref: 如何构建股市的储蓄功能？

实际GDP增速是生产的力量，通货膨胀CPI是分配的力量

ref: 对中长期债券市场的一些看法

ref: 这个时代的变化以及基本面分析的局限

中性策略是配资炒股的出资方。它会构造一个正反馈：中性策略资金池越大，股指表现越好，中性策略资金池就越大。

当市场处于多头环境时，期货基差为正，【多现货+空期货】的微观回路会起作用，中性资金池在给多头源源不断地提供子弹。相反，当市场处于空头环境时，期货基差为负，【多期货+空现货】的微观回路会起作用，中性资金池在给空头源源不断地提供子弹。

ref: 关于中性策略的资金池本质

通常情况下，譬如欧美，化解金融风险的方式有两个，1. 金融系统坏账；2. 通胀。最为关键的制度安排——尤其是金融风险的释放机制安排：多大比率通过坏账形式释放，多大比率通过通胀形式释放。显而易见，当所有风险都靠坏账来释放，金融股的估值会很低，低于发达国家的平均水平；当通胀承担了更大的职责时，金融股的估值会逐步提高。

ref: 迎接投资范式的巨变

当核心利率R位于限制性区间时，要么需求曲线扩张速度放缓，要么需求曲线加速收缩。限制性利率最先影响的是需求曲线扩张的加速度，是个二阶场景。

一年存单利率必须大幅回落，直到限制性水平之下，才能遏制住需求曲线的收缩惯性。

ref: 关于限制性利率和宽松预期的关系

在M2增速给定的情况下，M1增速代表股票表现，M2和M1增速差代表债券表现

M1增速跟CPI增速强相关

ref: 通货膨胀和财富分配的关系

只要经济持续下滑，M2和M1增速的剪刀差就必然是扩大的。也就是说，资金空转是经济下滑的一个结果。

货币政策注定是两难的，不存在中间路线：要么注重长期，通胀目标优先，盯紧M2增速；要么注重短期，经济目标优先，盯紧M1增速。

在以经济增长为核心的体系中，主要目标是M1增速。无论是财政手段，还是货币手段，只要提振M1增速，都是好的手段。M1才是每个市场参与者的底气，足够高的M1增速才能扭转市场参与者的悲观预期。

ref: 如何打破经济的悲观预期？

可以把沪深300指数当成M1增速的高频替代指标，用沪深300指数观察人民币系统M1的变化

为了综合汇率的多高和多长，我们要看汇率的60日移动平均数据。沪深300指数和人民币汇率的长期均线更相关。

ref: 终于要轮到大票了

如果一国增加其国债的发行，假设D1保持不变，那么，我们会看到，债务价格会从P1下降到P2。在这里我们需要注意的是，这个P是美元计价的本国长债的净价。也就是说，猛烈的财政刺激会带来两个后果，1. 本国国债利率上升；2. 汇率贬值。

在货币派生交易中，拿钱的人需要支付一定的代价，美联储会影响到这个代价的高低。这个代价又分为两部分（ps：一般各国央行来决定这个划分），一部分是利息成本，另一部分是汇率贬值成本。

ref: 关于需求和动物精神的终极来源

如果把关键经济数据披露纳入“货币政策”，成为货币供给曲线的一部分，我们就能理解一个十分诡异的现象：经济数据出【好数】，标普500指数下跌。事实上，经济数据出【好数】几乎等同于加息本身，因为，这套体系本身就是建立在预期之上的。

ref: 预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架

一波经济收缩所带来的流动性冲击的起始点在于股市，然后是债市，最后是美元黄金。大型经济冲击出现过了很多次（ps：我们喜欢叫风险偏好下滑），典型特征就是：美元黄金先上涨，然后，大幅下跌。用模型描述就是，先是替代效应占优，然后是总量效应占优。

美联储的行动框架：

美联储通过金融市场观察经济收缩所产生的限制性效果，
当效果较弱时，保持鹰派态度；
当效果显著时，转为鸽派；

由于短债和长债对数量冲击的敏感度不同，所以，数量冲击会导致期限利差的显著上升。基本上可以确认“经济收缩——总量冲击——期限利差提高”的逻辑链条。 ps: 美国衰退则期限利差提高，中国景气则期限利差提高。

为了保持金融系统的相对稳定，美联储需要不断地变化自身的态度，以适应全球经济景气度的发展（ps：尤其是美国本土+地缘政治）： 1、当经济景气度转弱，转为鸽派； 2、当经济景气度转强，转为鹰派；他们的核心关切不是通胀，而是货币供应的稳定&金融系统的稳定

ref: 为什么美联储的态度转向鸽派？

美国货币体系以价格引导为核心。金融系统是否扩张看，利率相对于实体经济的高低。政策利率提高，金融系统收缩，十年国债利率上升。经济陷入衰退，金融系统收缩，十年国债利率也上升。

之所以我们喜欢把经济景气和债券收益率上行挂钩，是因为我们关注的重点始终是替代效应：

当经济向上，风险资产上涨，债券价格下跌，债券收益率上行；
反之，风险资产下跌，债券价格上涨，债券收益率下行；然而，股市和债市之间的关系具备双重性，二者既有替代关系，也有共因关系。一般来说，当美联储加息时，我们会从总量效应的角度理解问题，股票和债券会一起下跌。
吊诡的是，当经济向上时，我们又会倾向于从替代效应的角度理解问题，股票上涨，债券下跌。然而，价格引导型货币体系还隐含了一个更加重要的总量效应：经济向上，体系内的活期存款增加；反之，减少。为什么我们经常性地忽略实体经济的总量效应呢？这是因为无论经济上行还是下行，替代效应都更显著。

美元流动性干涸的顺序：1. 先是离岸美元；2. 然后是本土美元。当本土美元衰竭时，十年美债利率会加速上行，美元指数会飙升，其他美元资产也会出现不同程度的下跌。

衰退会带来美元的极致收缩，美元收缩会导致收益率曲线陡峭化。

ref: 关于经济衰退初期的美元流动性冲击

有些时候十年美债不代表无风险利率，尤其是在美国债务出现问题时。当美国政府债务问题开始作妖的时候，黄金代表无风险利率，3个月美债代表无风险利率，甚至2年美债也可以代表无风险利率，但是，美国长债要隐含信用因子。

信用风险抬升会压制无风险利率。

ref: 关于美国政府债务问题对美国经济预期的影响

中美的银行体系有很大的不同，中国的特点是：

隔夜利率的价格是自由的；
央行通过控制基础货币的投放量，来控制整个系统的货币量；美国的特点是：
基础货币的投放量不是紧约束；
隔夜利率的价格不是自由的，即我们常说的联邦基金利率；总结来说，中国依靠准备金稀缺，美国靠价格指引。
两年美债反馈美国本土因素
美元指数反馈离岸因素。美元指数并不是一个通常意义上评估美元汇率高低的工具，它是一个监测离岸美元市场的工具，离岸缺美元，美元指数会飙升。
十年美债综合本土和离岸因素

ref: 全球美元体系以及它的使用方法

跟股票跷跷板关系最好的是两年美债，而不是十年美债。

资本市场观察到了更多美国经济虚弱的迹象，反馈到股市就是股指下跌，反馈到债市就是收益率曲线陡峭化。

ref: 如何跟踪美国的货币政策和经济预期？

管理人的持仓规模和指数点位有很强的自相关性。加仓回路和减仓回路导致a股的上涨和下跌都有极强的趋势性和惯性。

外资的定价权是随着指数点位变化的，指数点位越低，外资的影响力越大；指数的点位越高，外资的影响力越小。当指数点位较高时，私募的净值线离警戒线很远，公募发新产品也比较容易，外资的影响力就真的等价于他们的平均持仓占比。一旦指数跌破了某个阈值，外资的定价权就会被系统的脆弱性显著地放大了。

指数点位越低，行情的启动就越难，做空容易，做多难；反之，指数点位越高，行情的结束就越难，做多容易，做空难。

ref: 关于a股的定价权分布失衡和平准基金的必要性

债市的真实逻辑是：降息，官方确认经济不好；降准，官方确认经济势头良好。

a股是一个高度国际化的资本市场，既反馈中国的经济基本面，也反馈海外的流动性条件。因此，a股是一个混合体，分子端是十年国债利率，分母端是十年美债利率。

在页岩油革命之前，美国是石油的进口国。石油价格上涨，美国贸易逆差扩大，离岸美元走弱。也就是说，油价和美元指数会反着走：油价走强，美元走弱；油价走弱，美元走强。然而，页岩油革命改变了整个产业格局，美国变成了石油和天然气的出口国。逻辑就反过来了，石油价格上涨，美国贸易逆差减少，离岸美元走强。

在古典场景下，美国进口石油，石油价格上涨会刺激加息预期，从而推动十年美债利率上升。在页岩油革命后的现代场景下，石油价格上涨会收紧离岸美元，推高美元指数，从而使得十年美债利率上行。

沪深300指数看的是中美利差（十年中债利率 - 十年美债利率）。

经济好不好要看a债，不要看a股。

ref: 石油价格对离岸美元和a股的影响——兼论a股上涨的最后一个障碍

在上半场，通胀&就业数据通过预期加息路径来影响十年美债利率，驱动力十分强劲，债券收益率的波动很大；在下半场，通胀&就业数据通过离岸美元松紧路径来影响十年美债利率，驱动力变得温和，债券收益率的波动显著降低。

ref: 站在美元紧缩周期的后半场

加息会导致美元流向货币市场，风险偏好提高会导致美元流向股票市场，欧元走弱会导致美元流向离岸美元市场，剩余流动性决定十年美债利率。

经过 1. 加息预期（水源）；2. 欧元（大坝）；3. 美股（闸门）；4. 十年美债利率观测剩余流动性

ref: 关于十年美债利率基本见顶的判断

倒挂的美国收益率曲线只是意味着：整个系统在一面加息一面扩表。两年美债受价格型政策影响较大，主要反馈加息预期；十年美债受数量型政策影响较大，主要反馈美元系统的数量变化。

这一轮倒挂的始作俑者是欧元。也就是说，美联储在不断地加息，第二美联储（欧元区）在不断地投放货币，于是收益率曲线就大幅度倒挂了。

ref: 十年美债利率最多能到哪里？

海外资金是第一层杠杆（十年美债利率低位），公募资金是第二层（公募资金发行火热），超额的融资融券资金是第三层（融资余额高位）。

ref: 股市的社融底和新一轮题材行情的起点

实体经济决定平均资产回报，大致等于社融增速，约为10%。资本市场所做的事情是分配。总体回报可以分为三个部分：1. ipo+增发；2. 股息回报；3. 股价上涨。

ref: 关于沪深300指数底部的测算和底部定价权

国际流动性决定边际，国内流动性决定底线。

ref: 关于A股的边际资金定价机制

社融增速可以视作所有资产的平均回报

ref: 平均资产回报和大类资产配置

主动抛售欧元换美元的持续力量会导致两个分力，1、美元区的美元持续减少；2、欧元区的欧元持续减少。

ref: 欧元大坝与美联储加息冲击洪峰

对于粮食、轻工业品和原油等可贸易品所制造的通胀，相对好解决，有两个办法，一是让美元升值，一是让原产地扩大供给。因此，美联储不怎么在意cpi，而在意剔除食品和能源影响的核心cpi。核心cpi所针对的是不可贸易品，不是靠制造业能解决的问题，所以，需要加息来压制。

ref: 风险偏好和核心cpi的关系——简评7月的议息会议

供给国升值，抑制外需，股市下跌；需求国升值，热钱涌入，股市上涨。

事实上，绝大部分金融规律都具备局域性，输出结果强烈依赖于周边条件。

ref: 广义相对论的世界观和金融规律的局域性

贸易加权美元指数才是真实的美元指数，可以度量美元的强弱；美元指数，其实就是美元兑欧元（欧元占57.6%），衡量的只是欧元和美元之间的相对强弱。

十年美债利率是整个美元体系的核心，测度整个体系美元的稀缺程度。总的来说，有三大因子：

美国货币政策，观测指标——两年美债；
美国风险偏好，观测指标——标普500；
欧洲经济的综合影响，观测指标——“欧元指数”—美元指数；

欧元区等价于第二个美联储，有些时候欧元区投放美元（买欧元卖美元），美元指数向下；有些时候欧元区回笼美元（卖欧元买美元），美元指数向上。

ref: 美元指数和美元的隐藏供给机制

美股的贴现率中枢掌握在自己手里，无论美国经济如何，美股均能上涨：

当经济景气度向上，美股靠景气驱动；
当经济景气度向下，美联储会降息，美股靠估值驱动；但是，其他的股票市场没有这个特权，其贴现率中枢并不自由，受十年美债制约。

ref: 关于美股的驱动因子切换

十年美债利率的定价框架：主体1——美国货币市场——加息预期及联邦基金利率本身会把很多美元抽到美国货币市场，对应的因子就是美国货币政策，可以用两年美债观测；主体2——美国股票市场——乐观的动物精神会把很多美元抽到美国股票市场，对应的因子就是美国风险偏好，可以用标普500指数观测。在这里我们还应该注意的是，股票市场和实体经济以及楼市是并列的，股票市场可以作为一个代表，代表剩下两个市场。主体3——非美市场——这是一个极其混杂的变量，包括欧洲、日本、中国等一系列非美国家的混合因素，有时候这些大批发商会投放美元，有些时候这些大批发商会回笼美元。分析十年美债利率走势就意味着同时去判断：1. 美国货币政策、2. 美国风险偏好、3. 非美因素。

与我们的直觉相反，强劲的就业数据和有韧性的通胀数据只是一个结果，根子还是在风险偏好上。重点还是美股，通胀目标只是个幌子。

ref: 十年美债能否突破4.34%？

普通企业只要关注需求，关注增量订单就可以了（ps：假设竞争格局固定）；银行和地产企业还需要关注存货的价格，甚至说，存货价格是更为主要的矛盾。

港股是一种很奇特的合约，它是美元计价的人民币资产。它比它的兄弟a股多了很多敏感因素，包括但不限于：1. 中美经济温度差异；2. 美国的货币政策；3. 中美关系；4. 其他国家的地缘政治。

题材往往都是价值股，有很多脆弱点，但是，增量概念会临时性地盖住脆弱点、拔高估值。

为什么十年国债利率和银行股表现出如此高的相关性？因为某种程度上十债利率代表风险偏好，风险偏好高时大家才敢搞更加脆弱的资产。也就是说，十债利率和银行股股价都是风险偏好的投影。

ref: 基于脆弱性的估值体系

汇率和股市之间存在一个双重关系，一层是共因关系，股市下跌和汇率贬值共同反馈经济下行（ps：负面冲击的一种）；另一层是替代关系，股市跌得多了汇率可以少贬值，汇率贬值得多了股市可以少跌。

a股较港股的一个巨大优势是人民币计价，也就是说，汇率贬值能吸收一部分伤害，但是，港股是美元计价，只能靠净值波动吸收。

只有在外部冲击产生影响的阶段，股市才和汇率表现出正相关；等外部冲击被消化之后，股市和汇率的正常反馈是跷跷板——替代关系。

食品饮料板块本质上是一个全球宏观品种，可以测量外资流入流出情况。反倒是北上资金比较假，经常发出假信号。食品饮料板块和汇率之间的脱钩意味着，并不是某个负面冲击造成的汇率贬值，系统进程也早就越过了负面冲击主导的阶段。

ref: 汇率和股市的双重关系

在一国的金融体系之内，十年国债是最为特殊的金融品种。因为十年国债有3个重要特性：

无信用风险；
票息固定，仅反馈机会成本；
久期足够长，价格具备良好的伸缩性；这3点特性使它成为最适合反馈系统剩余流动性的品种。

根据这个模型，我们有以下四个基本推论：

美联储强硬，十年美债利率向上；
美股向上，十年美债利率向上；
欧央行强硬，十年美债利率向下：
欧股向上，十年美债利率向下；

非美货币是绑在一条绳子上的蚂蚱，一荣俱荣，一损俱损。非美央行加息、非美风险偏好提高，都会导致非美货币回流本土，从而置换出美元，给美元系统提供增量美元，导致十年美债利率降低。

ps：大坝的比喻，非美央行加息、非美货币升值、非美风险偏好提高都是大坝提高，十年美债利率降低。同时，美联储加息、美元升值、美国风险偏好提高都是十年美债利率提高。

ref: 美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义

“红利”股就是”通胀”股

长期逻辑，通胀修复逻辑；
短期逻辑，熊市避险逻辑；

ref: 关于牛市的基本条件和市场对红利板块的误解

面对外生冲击，需求国会削减总需求；供给国的正确应对是被动适应——压缩产能、降低开支等

想必很多投资者都有这样的体会，美联储降息会导致A股上涨，但是，中国央行降准降息不会导致A股上涨。从供给国+需求国分工的视角来看，这个现象背后的原因很简单：

需求国央行降息，会增加整个系统的总需求；
供给国央行降息，只会降低整个系统的运行成本，对总需求的提振是微弱的；显而易见，股市更加看重总需求和订单的增加，对成本的降低不甚敏感。

供给国也有三六九等，有的供给国很弱，SKU少而浅，必然遭遇更大的周期性；有的供给国很强，SKU多而深，东方不亮西方亮，周期性会大大降低。

ref: 供给国和需求国不同的逆周期策略

“中国式降息”的主体是跟随式降息。跟随式降息必然不会产生实际影响，因为资金利率中枢已经在那里了；央行也只是把政策利率贴过去；能影响到的只是预期——市场知道央行知道了经济不太行。

那么，我们有没有办法用我们的货币系统生成美国式降息后果呢？当然有，具体办法是降准降息。央行需要更多的步骤，一方面降息，改变预期；另一方降准，增加基础货币投放。

ref: 中国式降息的特点及中美货币机制的比较

a股的估值中枢是变动的，有时候是十年美债，有时候是十年中债，哪个高看哪个；
美联储加息周期主要通过主权配置基金制约a股；

股市牛市的核心特质是经济的极端状态：

要么经济极差，走政策牛市；
要么经济极好，走景气牛市；

政策牛市必须考虑十年美债利率，景气牛市一般不用考虑十年美债利率。如上图所示，

封闭经济体下，超量宽松会导致估值中枢下行更多，从而创造来自超量宽松的增长，股票和债券一起走牛市；
在开放经济体下，虽然名义估值中枢下行更多——体现为本国十年国债利率的下行，但是，实际估值中枢不变（哪个高看哪个）——体现为十年美债利率不变。最终，股市走熊，债市走牛。

股市表现取决于一个预期差，即国内经济预期减去海外经济预期。这两个因素可以分别用两个因素代理，1. 十年中债利率；2. 十年美债利率。此外，还可以加入一个地缘政治因素。于是，股票的定价因子可以拆成以下形式：不难发现，1、2、3三个条件也正好是影响人民币汇率的主要条件。所以，人民币汇率和沪深300指数走势表现出极高的相关性。